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来源：金融欺诈与纠纷
沉重的历史包袱下，一家券商正在经历一场重大蜕变。
近日，前副总裁翟晨曦被有关部门带走协助调查的消息，在金融圈掀起波澜，天风证券也再次成为新闻焦点。
翟晨曦毕业于中南大学商学院金融专业，2006年加入国家开发银行，2014年受天风证券董事长余磊之邀加入天风证券，曾任天风证券副总裁兼固定收益部总经理，兼天风国际证券董事长、恒泰证券联席总裁和关联的新华基金董事长等要职。翟晨曦是天风证券薪酬最高的员工，外界称其为“债券女王”“金融圈铁娘子”。
当代系资金链危机爆发后，翟晨曦急流勇退，不惜以和天风证券对薄劳动仲裁庭的方式离职。但是不幸的是，最终她还是未能安全着陆。
这已是天风证券及原大股东近一年来第三位被调查的相关高管。在此之前，天风证券前董事长余磊，以及证监会前发审官员、当代集团副董事长郭旭东已先后涉案被查。
天风证券高管连续被查的背后，是一家券商在国资控股后试图挣脱“当代系”沉重历史包袱的艰难历程。从天风证券到现在的“湖北国资券商”，这家公司的蜕变之路，充满了“或有负债”、法律风险与商誉受损的挑战。
历史遗留负资产，当代系留下的或有负债困局
“当代系”控制天风证券时期，通过各种渠道大量融资向当代系输血。业内人士分析，当代系的融资模式本质上属于庞氏融资，即依靠借新还旧维持运转。
这种融资主要体现为三大板块或渠道，每一块都可能成为天风证券未来的沉重负担。
第一大融资渠道是债券发行。在当代系控制期间，天风证券作为主承销商为当代集团及关联方发行了巨额债券，其中，以当代系旗舰武汉当代科技产业集团股份有限公司为发行主体，2015年至2021年，累计发行公司债规模78.8亿元，主承销商均为天风证券。
第二大融资是天风并购基金。2016年，天风证券通过向和招商财富出具兜底函模式，借道招商财富和招商银行发行了规模达27亿元的天风并购基金。该基金名义上用于产业并购，实则进行关联交易，最终资金大都流向了当代系相关企业。
第三大融资渠道是私下推销理财产品。当代系通过长众所等平台发行了大量理财产品，天风证券多个网点的多名员工曾私下向客户推销这些产品。这些产品资金最终流向了当代系企业。
三块融资渠道都存在问题：发债虽然合法，但却都是关联交易。而天风并购基金，名义上合法合规，但存在非法发行及关联交易的事实（关于天风并购基金非法发行和关联交易的事实和证据，见《金融欺诈与纠纷》公众号相关文章）。至于天风证券员工私下推销长众所理财产品这一块，性质和责任承担的认定更为复杂，需要等待监管部门的最终认定。
达摩克利斯之剑，天风证券面临的“或有负债”风险
当代系相关的融资，是悬在天风证券头上的“或有负债”，顾名思义是一种可能存在、也可能不存在的负债。它的特殊性在于不确定性——如果天风证券的相关责任不被认定，这些负担将不存在；但一旦被认定，天风证券可能需要承担连带责任或者赔偿责任，对天风证券形成巨大冲击。
对天风证券而言，“或有负债”犹如一把达摩克利斯之剑，高悬头顶，随时可能落下。
从法律角度看，天风证券是否需要为当代系的融资行为负责并承担责任，主要取决于几个关键因素：一是天风证券在这些融资活动中是否构成了直接参与方；二是出具的兜底函是否构成法律上的担保关系；三是公司是否从中获得了不当利益；四是公司的参与过程是否合法合规。
债券发行业务方面，在三大块融资中可能问题相对较小。随着国资陆续接盘当代系的多家上市公司和优质资产，公开发债的债务问题得以基本解决。但最终情况和结果如何，仍需以监管部门的调查结果为准。
天风并购基金的情况有所不同，天风证券是否承担连带责任的关键点在于“兜底函”的法律效力。尽管这类兜底函可能因规避监管而被认为效力存疑，但从同类案例的情况看，在司法实践中，法院可能会认定其具有一定法律约束力，要求兜底方承担一定责任。当然，招商财富设计的格式资管合同，设定了深圳仲裁院的仲裁条款，排除了法院管辖权，有利于保护天风证券免受兜底协议牵连。但这套风险隔离墙最终是否会被有关部门认定为非法，具有不确定性。
长众所理财产品推销行为则更加复杂。如果被相关部门判定是天风证券的组织行为，公司难辞其咎；如果仅是员工个人行为，天风证券的责任将大大减轻，但仍可能因内部管控不力而面临监管处罚。
任何一部分的融资被认定为天风证券需要承担连带责任或者赔偿责任，都将是天风证券难以承受之重。
商誉的重创，官商关系遗留问题与高管连续被查
当代系留给天风证券的负资产，远不止财务层面的“或有负债”。历史上为了上市和业务拓展形成的官商关系，随着相关案件的调查深入，正转化为持续的声誉风险。
天风证券高管及员工的连续被查，不断撕开公司的旧伤疤。
2024年以来，天风证券前董事长余磊、集团副董事长郭旭东先后被有关部门带走调查。加上最近失联的副总裁翟晨曦，天风证券高管层已有三人处于被调查状态。据报，另还有中层干部也已经被刑事拘留。
这些调查可能与当代系时期的某些业务操作和官商关系有关。例如，消息面传出，余磊在天风证券上市过程中，涉嫌向相关官员行贿。
目前，有关部门加大了对历史遗留问题的清查力度，这可能导致了相关问题的连续暴露。
高管连续被查，对天风证券商誉的打击是严重的。在金融行业，信誉是核心资产。一连串的高管被调查事件，相关人员陆续落马，意味着在未来一段时间内，天风证券可能不得不反复面对负面新闻的冲击，重创其艰难重建的商誉。
艰难挣脱，天风证券的自我救赎之路
面对当代系留下的沉重包袱，天风证券在国有化后采取了一系列措施，试图彻底摆脱历史阴影，实现自我救赎。
在增强资本实力方面，天风证券成功地进行了增发，大大提升了资本实力，同时提高了国资持股比例，改善了市场形象，一举多得。
在“或有负债”处理上，天风证券持续努力避免承担连带责任。通过法律技术手段，尽可能将当代系的历史问题与今天的“新天风”进行切割。
在形象重塑方面，多家财经媒体最近加大了对于天风证券的正能量宣传力度，试图向市场传递几个关键信息：一是公司已实现国有化转型，与当代系彻底切割；二是公司资本实力和治理水平大幅提升，风险控制能力显著增强；三是公司发展前景明朗，业务稳步推进。
天风证券还刻意强化其“湖北国资券商”的新身份，通过各种渠道突出其国有背景和地方政府支持。这一策略旨在增强市场对公司的信任度，降低和消除当代系时期留下的负面印象。
更名计划可能是天风证券摆脱历史包袱的重要手段。有消息称，天风证券正考虑更改公司名称，以彻底切断与“当代系”时期的所有联想。这种“重启”策略在金融业早有多个成功先例。对于一家希望彻底告别过去的公司来说，这可能是必要的一步。
证监会调查目的之辨，利空还是利好？
2025年11月28日，天风证券发布公告，证实收到中国证监会下发的《立案告知书》，称因涉嫌信息披露违法违规、违法提供融资，中国证监会决定对公司立案。目前公司生产经营正常，将积极配合调查并履行信息披露义务。
这一消息引发市场广泛关注。
有趣的是，对于这次监管调查目的的解读，市场出现了截然不同的声音。已经有多家权威媒体发表分析文章，将证监会的调查解读为利好因素。
这些“利好论”者的核心逻辑是：证监会的调查不是为了打压天风证券，而是为了理清当代系的历史问题，帮助天风证券彻底摆脱包袱，轻装上阵。
支持这种观点的人士认为，证监会介入调查，有助于明确天风证券的历史责任边界。一旦调查结束，天风证券面临的不确定性将大大降低，这反而有利于公司未来的稳定发展。
然而，另一种观点则更为审慎。这种观点认为，无论调查的初衷如何，证监会立案调查本身就是一个负面事件。
更关键的是，调查结果存在不确定性。如果最终认定天风证券需对当代系导致的历史问题承担较大责任，公司将面临严重的财务和合规冲击。即使责任认定较轻，调查过程本身也已经对公司商誉造成了损害。
从监管惯例看，证监会的调查通常不会无的放矢。立案调查本身说明监管部门已掌握了一定的线索或证据。在这种情况下，简单将调查解读为利好，可能过于乐观。
理性分析，证监会的调查更像是一把双刃剑。短期看，调查过程必然会给天风证券带来阵痛；长期看，如果调查结果有利于明确责任边界，确实可能帮助天风证券彻底摆脱历史包袱。
真正的关键点在于调查结果以及天风证券的应对能力。如果天风证券能够妥善应对调查，积极整改历史问题，这次调查或许真能成为公司发展的转折点。
天风证券的命运恰是中国金融行业和金融监管进化的缩影。在“依法监管、全面监管、从严监管”的理念下，每一个历史遗留问题都将被认真对待。对于天风证券而言，彻底透明化处理当代系遗留问题，虽然短期痛苦，但长期看是唯一正确的出路。
无论结果如何，这家券商都已经走到了一个关键转折点。